Verdsettelse av aksjeselskap – hvordan fastsettes verdien av aksjer?

Verdsettelsen kan enten følge av avtalte mekanismer i vedtekter eller aksjonæravtale, eller bero på en konkret vurdering av aksjenes virkelige verdi der slike mekanismer ikke foreligger eller ikke gir svar.

I denne artikkelen får du en praktisk oversikt over hvordan aksjer i et aksjeselskap verdsettes, hvilke metoder som benyttes, og hvilke forhold som typisk påvirker verdien.

Artikkelen er basert på vår erfaring med slike saker. Ved behov for juridisk bistand kan du kontakte oss:
• 💬 Chat via nettsiden
• 📧 E-post: jervell@dalan.no eller post@dalan.no
• 📞 Telefon: 414 78 644 eller 23 308 600
• 📝 Kontaktskjema

1. Hva er verdsettelse av aksjer?

Verdsettelse av aksjer innebærer å fastsette den økonomiske verdien av en eierandel i et selskap.

Utgangspunktet er ikke nødvendigvis hva aksjene kan selges for i markedet, men hvilken verdi de representerer basert på selskapets inntjening, eiendeler og fremtidsutsikter.

Hvordan verdsettelsen skal foretas vil imidlertid avhenge av det rettslige grunnlaget i den enkelte situasjon.

I mange tilfeller vil verdsettelsen være regulert gjennom vedtekter eller aksjonæravtale, for eksempel gjennom avtalte verdsettelsesmekanismer eller beregningsmodeller.

Dersom slik regulering ikke foreligger, eller ikke gir et klart svar, vil verdsettelsen bero på en konkret og skjønnsmessig vurdering av aksjenes virkelige verdi, jf. prinsippene i aksjeloven § 4-17 femte ledd.

Begrepet “virkelig verdi” brukes ofte som en betegnelse på denne vurderingen. Det finnes imidlertid ingen entydig fasit, og verdien vil kunne variere avhengig av hvilke metoder og forutsetninger som legges til grunn.

Hvordan aksjer i et aksjeselskap verdsettes vil derfor i stor grad avhenge av situasjonen, formålet med verdsettelsen og det rettslige utgangspunktet.

2. Når oppstår det behov for verdsettelse av aksjer?

Verdsettelse av aksjer oppstår i en rekke situasjoner, og er ofte avgjørende for utfallet av både konflikter og transaksjoner.

I praksis ser man særlig behov for verdsettelse i følgende tilfeller:

2.1. Aksjonærkonflikter

Ved uenighet mellom aksjonærer vil verdsettelsen ofte være et sentralt konfliktpunkt, særlig der en aksjonær skal løses ut eller kjøpe seg opp.

Les mer: Aksjonærkonflikter og eiertvister

2.2. Utelukkelse og tvangsinnløsning

Ved utelukkelse av aksjonær må aksjene verdsettes for å fastsette vederlaget, og det er ofte her de største tvistene om verdsettelse oppstår.

Les mer: Utelukkelse av aksjonær

2.3. Kjøp og salg av aksjer

Ved transaksjoner er verdsettelsen avgjørende for prisen og forhandlingene mellom partene. Uenighet om verdsettelsen er ofte den største hindringen for å gjennomføre en avtale.

Les mer:

• Kjøp og salg av virksomhet: En veileder til kjøp og salg av aksjeselskaper
• Salg av aksjeselskaper (AS) en komplett guide for selgere

2.4. Aksjonæravtaler og eierskifter

Verdsettelse kan også følge av avtalte mekanismer i vedtekter og aksjonæravtaler, for eksempel ved forkjøpsrett eller eierskifter.

Les mer: Aksjonæravtale

2.5. Generasjonsskifter og skilsmisseoppgjør

Verdsettelse vil også kunne være aktuelt ved overføring av aksjer mellom generasjoner og i skifteoppgjør, hvor aksjer inngår i formuen som skal fordeles.

Les mer: Aksjonæravtale

3. Hvilke metoder brukes ved verdsettelse av aksjer

Ved verdsettelse av aksjer benyttes ulike metoder, avhengig av selskapets virksomhet, utviklingsfase og formålet med verdsettelsen.

Det finnes ikke én riktig metode, og i praksis vil det ofte være aktuelt å benytte flere metoder som grunnlag for en samlet vurdering.

De mest brukte metodene er:

3.1. Diskonterte kontantstrømmer (DCF)

DCF-metoden tar utgangspunkt i selskapets forventede fremtidige kontantstrømmer, som neddiskonteres til en nåverdi.

Metoden er særlig egnet for selskaper med stabile og forutsigbare inntekter, men forutsetter samtidig en rekke skjønnsmessige vurderinger knyttet til fremtidig utvikling og risiko.

3.2. Markedsbaserte multipler

Verdsettelse basert på multipler innebærer å sammenligne selskapet med lignende virksomheter, for eksempel basert på forholdstall som P/E eller EV/EBIT.

Metoden er ofte brukt i transaksjoner, men forutsetter at det finnes relevante sammenlignbare selskaper.

3.3. Substansverdi

Substansverdi tar utgangspunkt i selskapets eiendeler fratrukket gjeld.

Metoden er særlig relevant for eiendomsselskaper og andre virksomheter hvor verdiene i stor grad er knyttet til konkrete eiendeler.

Ved anvendelse av substansverdi vil det ofte være nødvendig å justere regnskapsførte verdier til markedsverdi, særlig for eiendom og andre større eiendeler.

4. Justeringer i verdsettelsen (minoritets- og likvidtetsrabatt)

Ved verdsettelse av aksjer oppstår det ofte spørsmål om det skal gjøres justeringer i verdien som følge av manglende kontroll og begrenset omsettelighet.

Slike justeringer omtales gjerne som minoritetsrabatt og likviditetsrabatt, og kan ha stor betydning for den endelige verdsettelsen.

4.1. Minoritetsrabatt (manglende kontroll)

En aksjonær uten kontroll vil normalt ikke kunne påvirke sentrale beslutninger i selskapet, som valg av ledelse, strategi, utbyttepolitikk eller salg av virksomheten.

Manglende innflytelse innebærer at aksjonæren i større grad er avhengig av andre aksjonærer, og dette reflekteres ofte i en lavere verdi per aksje.

Som det fremgår av praksis og verdsettelsesfaglig litteratur, vil en minoritetsaksjonær derfor ofte måtte akseptere en justering i forhold til andel av selskapets samlede verdi.

Størrelsen på en slik justering vil bero på en konkret vurdering, hvor blant annet følgende forhold kan være relevante:

• størrelsen på aksjeposten
• aksjonærstrukturen
• graden av faktisk og rettslig kontroll
• regulering i vedtekter og aksjonæravtale

I praksis varierer minoritetsjusteringer betydelig, og kan i mange tilfeller være vesentlige.

4.2. Likviditetsrabatt (manglende omsettelighet)

Aksjer i unoterte selskaper vil ofte være lite omsettelige. Det kan være vanskelig å finne kjøpere, og aksjonæren kan bli “låst inne” i investeringen over tid.

Manglende likviditet innebærer økt risiko, og investorer vil derfor ofte kreve en prisjustering som kompensasjon.

Som fremhevet i verdsettelsespraksis, vil faktorer som blant annet selskapets størrelse, markedssituasjon, aksjonærstruktur og tilgang på informasjon kunne påvirke graden av likviditet.

Likviditetsrabatten fastsettes etter en konkret vurdering, og vil variere fra sak til sak.

4.3. Samlet vurdering av rabatter

I praksis vurderes minoritets- og likviditetsjusteringer ofte samlet, ettersom det kan være vanskelig å skille klart mellom effekten av manglende kontroll og manglende likviditet.

Det avgjørende er hvilken verdi aksjene reelt sett har for en potensiell kjøper, gitt de begrensninger som følger av eierposisjonen.

5. Verdsettelse og betydningen av vedtekter og aksjonæravtale

Verdsettelsen av aksjer er ikke alltid et åpent spørsmål. I mange tilfeller vil den være helt eller delvis regulert gjennom vedtekter eller aksjonæravtale.

Slike avtaler inneholder ofte bestemmelser om hvordan aksjer skal verdsettes ved eierskifter, utløsning eller andre situasjoner hvor aksjene skal overføres.

5.1. Avtalte verdsettelsesmekanismer

Vedtekter og aksjonæravtaler kan inneholde ulike former for verdsettelsesmekanismer, for eksempel:

• forhåndsdefinerte verdsettelsesmetoder
• beregningsmodeller basert på regnskapstall eller multipler
• prosedyrer for fastsettelse av pris, for eksempel ved bruk av uavhengig sakkyndig

Slike mekanismer gir forutsigbarhet, og kan bidra til å redusere konfliktnivået mellom aksjonærene.

5.2. Bindende utgangspunkt – men tolkning er avgjørende

Utgangspunktet er at partene er bundet av det som er avtalt, og at verdsettelsen dermed i mange tilfeller avgjøres av avtalens mekanismer fremfor en fri markedsvurdering.

Samtidig oppstår det i praksis ofte spørsmål om hvordan slike bestemmelser skal tolkes, og om de kommer til anvendelse i den konkrete situasjonen.

Dette kan for eksempel gjelde:

• om bestemmelsen dekker den aktuelle typen transaksjon
• hvilke forutsetninger som ligger til grunn for beregningen
• hvordan skjønnsmessige elementer skal forstås

5.3. Forholdet til virkelig verdi

Dersom vedtekter eller aksjonæravtale ikke regulerer verdsettelsen, eller reguleringen ikke gir et klart svar, vil verdsettelsen bero på en konkret vurdering av aksjenes virkelige verdi.

I noen tilfeller kan det også oppstå spørsmål om avtalte mekanismer skal fravikes. Dette vil bero på en konkret vurdering, og terskelen for å tilsidesette avtalte løsninger er høy, jf. avtaleloven § 36.

6. Hvordan fastsettes verdien i praksis ved uenighet

I mange tilfeller vil partene være uenige om verdsettelsen av aksjene. Dette gjelder særlig i aksjonærkonflikter, ved utelukkelse og i skifteoppgjør.

Ved uenighet om verdsettelsen vil det avgjørende utgangspunktet være om partene har avtalt en løsning, eller om verdsettelsen må fastsettes etter lovens utgangspunkt.

I praksis kan situasjonen forenklet deles i to:

1. Avtalt verdsettelsesløsning i vedtekter eller aksjonæravtale
2. Verdsettelse etter lovens utgangspunkt (virkelig verdi), eventuelt fastsatt ved sakkyndig vurdering eller rettslig skjønn

6.1. Bruk av sakkyndige

Det er vanlig at partene engasjerer hver sin sakkyndige for å foreta en verdsettelse av aksjene.

Sakkyndige vil typisk basere sin vurdering på anerkjente verdsettelsesmetoder, og foreta en samlet vurdering av selskapets økonomi, risiko og fremtidsutsikter.

I noen tilfeller er det avtalt i vedtekter eller aksjonæravtale at verdsettelsen skal foretas av en uavhengig tredjepart, eller etter nærmere fastsatte prosedyrer for oppnevning av sakkyndige.

6.2. Uenighet mellom sakkyndige

I praksis er det ikke uvanlig at partene engasjerer hver sin sakkyndige, og at disse kommer til ulike resultater.

Forskjellene vil ofte knytte seg til:

• valg av metode
• forutsetninger om fremtidig utvikling
• vurdering av risiko
• størrelsen på eventuelle rabatter

Dette kan bidra til å forsterke konflikten, og gjøre det vanskeligere å komme frem til en minnelig løsning.

6.3. Domstolsbehandling og skjønn

Dersom partene ikke blir enige, kan verdsettelsen bli gjenstand for behandling i domstolene.

Domstolene vil da foreta en selvstendig vurdering, ofte basert på bevisførsel fra sakkyndige og øvrige opplysninger i saken. I enkelte tilfeller oppnevnes det også sakkyndige av retten.

Ved rettslig skjønn vil det normalt oppnevnes skjønnsmedlemmer med relevant fagkompetanse, typisk innen verdsettelse og finans.

Retten kan også kreve at partene stiller sikkerhet for kostnadene ved skjønnet, herunder godtgjørelse til skjønnsmedlemmene. Dette kan få betydning for om og hvordan saken forfølges videre.

Verdsettelsen vil da bero på et samlet skjønn, hvor retten tar stilling til hvilke forutsetninger og metoder som gir det mest riktige bildet av aksjenes verdi.

7. FAQ – Ofte stilte spørsmål

7.1. Hvordan verdsettes aksjer i et aksjeselskap?

Verdsettelsen vil enten følge av avtalte mekanismer i vedtekter eller aksjonæravtale, eller bero på en konkret vurdering av aksjenes virkelige verdi. I praksis benyttes ofte metoder som DCF, multipler og substansverdi.

7.2. Hva er “virkelig verdi” av aksjer?

Virkelig verdi er en skjønnsmessig vurdering av aksjenes økonomiske verdi, basert på selskapets inntjening, eiendeler, fremtidsutsikter og risiko.

7.3. Hva får jeg betalt for aksjene mine ved tvangsløsning?

Utgangspunktet er den verdien aksjene har på innløsningstidspunktet. Verdsettelsen kan imidlertid påvirkes av blant annet minoritetsrabatt, likviditetsrabatt og eventuelle avtalte mekanismer i vedtekter eller aksjonæravtale.

7.4. Kan verdsettelsen være regulert i aksjonæravtale eller vedtekter?

Ja, det er vanlig at vedtekter eller aksjonæravtaler inneholder bestemmelser om hvordan aksjer skal verdsettes, for eksempel gjennom fastsatte metoder eller prosedyrer.

I praksis er slike bestemmelser langt oftere regulert i aksjonæravtaler enn i vedtekter, blant annet fordi aksjonæravtaler ikke er offentlige og gir større fleksibilitet i reguleringen.

7.5. Hva er minoritetsrabatt og likviditetsrabatt?

Dette er justeringer som kan redusere verdien av aksjer, særlig der aksjonæren ikke har kontroll eller aksjene er vanskelig omsettelige. Størrelsen på rabatten varierer og vurderingen inngår i skjønnet.

7.6. Hva skjer hvis partene er uenige om verdsettelsen?

Da vil partene ofte engasjere sakkyndige. Dersom man ikke kommer til enighet, kan verdsettelsen bli avgjort av domstolene ved såkalt skiftetakst. Skiftetaksten kan ankes gjennom å begjære skifteovertakst. Den generelle rettsanvendelsen og saksbehandlingen kan ankes til lagmannsretten.

7.7. Når er verdsettelse av aksjer aktuelt?

Verdsettelse er særlig aktuelt i aksjonærkonflikter, ved utelukkelse eller tvangsinnløsning, og ved kjøp og salg av aksjer. Det kan også være relevant skilsmisseoppgjør.